智谱：模型为基，拓展 AI 智能上界

摘要： 华安证券首次覆盖智谱，给予“增持”评级。报告认为智谱作为国产 AI 大模型领先厂商，依托自研 GLM 基座模型，在 Coding、推理和 Agent 领域具备全球竞争优势，正处于从对话式 AI 向智能体（Agent）及操作系统（LLM-OS）范式跃迁的红利期。

核心观点/结论：

1. 技术领先：旗舰模型 GLM-5.1 在 Coding 场景测试中表现卓越，部分指标超越 GPT-5.4 和 Claude Opus 4.6，在开源模型中位居全球前列。
2. 范式跃迁：AI 正从被动响应的 Chatbot 转向主动执行的 Agent。智谱通过 AutoGLM 等产品开启人机协作新范式，驱动 token 调用量指数级增长。
3. 商业潜力：公司通过 MaaS 平台实现商业化，云端部署收入占比提升，API 调用将成为未来核心增长引擎，且公司在技术迭代驱动下逐步掌握定价权。

经营与财务要点：

1. 收入规模：2022-2025 年营业收入从 0.57 亿元增长至 7.24 亿元，CAGR 达 232.8%。预计 2026-2028 年营收将分别达到 29.2/70.7/112.8 亿元。
2. 成本与利润：目前处于研发高投入期，研发费用占比高，导致经调整净亏损扩大，但亏损率在收窄。
3. 模式分布：本地化部署目前贡献主要收入，但云端部署毛利率随规模扩张和推理效率提升而回升，是未来的关键增长点。

催化剂与风险：

1. 催化剂：API 及云端业务快速放量、智能体产品在大规模企业场景落地、模型能力持续突破。
2. 风险：模型迭代不及预期、下游客户拓展及销量增长不及预期、研发投入效率提升不足、国内外 AI 大模型竞争加剧。