钢铁行业：沿用旧逻辑，搭建新框架

摘要： 本报告分析了全球及欧洲钢铁市场的风险回报概况，重点讨论了欧盟钢铁新规、碳边境调节机制（CBAM）对行业格局的重塑，认为利润池正向欧洲本土钢厂回流。

行业主线：

1. 政策驱动格局重构：欧盟新政通过大幅削减进口配额（较2024年下降约47%）并提高超额关税至50%，配合2026年进入正式阶段的CBAM，显著提升了进口替代价格，支持本土价格回升。
2. 核心驱动因素：建筑和汽车行业仍是需求的核心驱动力，但受宏观经济背景和能源成本影响较大。

关键变化与分歧：

1. 利润迁移：由于进口壁垒提高和政策框架加强，预计欧盟本土钢厂的EBITDA/t将重新基准化，利润重心从进口商移向本土生产商。
2. 细分领域分化：碳钢关注具有本土资产和高经营杠杆的集成商；不锈钢领域受益于政策支持和进口回落，呈现建设性前景。

受益方向与风险：

1. 受益方向：优先推荐具有本地资产、出货灵活性和高经营杠杆的碳钢企业（如 ArcelorMittal, SSAB）以及多元化业务模式的不锈钢企业（如 Aperam, Acerinox）。
2. 核心风险：宏观经济背景挑战、能源成本波动、脱碳投资的执行风险以及终端需求（尤其是建筑业）低于预期。