联发科技（MediaTek）TPU v9 预期上调及长期增长分析

摘要： 摩根大通上调联发科技（MediaTek）目标价至 5300 新台币，维持“增持”评级。核心逻辑在于 TPU v9 (Humufish) 项目在 2028-29 年有望成为主导，且公司在数据中心 ASIC、AI PC 及汽车电子领域展现出强劲的长期增长潜力。

核心观点/结论：

1. TPU v9 预期上调：Humufish 项目被视为 2028-29 年的主要项目，预计 2028 年数据中心 ASIC 营收将同比增长 170% 以上，并占总营收的 59%。
2. 业务矩阵扩张：公司在 XPU、互连方案及机架级使能方面进展显著，且在 Chromebook AI 算力供应中占据主导地位，预计 2026 年市场份额将超 50%。
3. 汽车电子多元化：通过 Dimensity AX 平台向 AI 定义汽车（AIDV）转型，聚焦多模态感知与主动服务。

经营与财务要点：

1. 估值逻辑：采用 SoTP 估值法（核心业务 12x PE + ASIC 相关业务 40x PE）。
2. 技术竞争力：具备 TSMC 和 Intel 的双重合作伙伴关系，在先进封装（EMIB-T, CoWoS-L）和高性能 SerDes 方面具有优势。
3. 营收结构变化：数据中心 ASIC 业务正成为核心增长极，2026 年预期营收为 20 亿美元，随后规模快速扩张。

催化剂与风险：

1. 催化剂：TPU v9 封装执行顺利；年底前宣布新客户（如 Meta, Tesla）；数据中心 TAM 扩张至互连方案和机架级实现。
2. 风险：智能手机 SoC 因成本上涨和竞争导致毛利率承压；与 NVIDIA 的合作伙伴关系进展慢于预期。