高盛上调 Kioxia Holdings 评级至“买入”研究报告

摘要： 高盛将 Kioxia Holdings（铠侠）的评级从“中性”上调至“买入”，目标价由 48,000 日元大幅上调至 93,000 日元。报告认为尽管 NAND 闪存市场仍具有周期性，但本轮周期的利润峰值将高于此前预期，且在未来 2-3 年内更具可持续性。

核心观点/结论：

1. 需求端驱动：AI 服务器（尤其是推理服务器）对临时存储需求的激增驱动 NAND 市场，预计供需紧张局面将持续至 2028 年。
2. 供应端受限：三星、SK 海力士和美光等主要内存厂商优先将投资资源分配给 DRAM/HBM，限制了 NAND 产能的增长速度。
3. 成本与采购优化：通过对南亚科技（Nanya Tech）的投资稳定了企业级 SSD (eSSD) 所需的 DRAM 采购渠道；同时第八代 BiCS (BiCS 8) 的顺利转换将降低单比特成本。

经营与财务要点：

1. 财务预测：上调 2027-2029 财年的营业利润预测（分别上调 16%/46%/48%），预计毛利率将维持在约 80% 的高位。
2. 竞争力分析：铠侠在资本密集度上较低，投资效率高于行业平均水平；且在岩手县北上市拥有规模巨大的洁净室空间，具备比竞争对手更高的产能上行弹性。
3. 估值吸引力：目前 P/E 较纯 NAND 厂商 SanDisk 存在折价，且预测的营业利润率（OPM）将远超历史周期平均水平。

催化剂与风险：

1. 催化剂：6 月 2 日的投资者日 (IR Day)、季度业绩兑现、NAND 价格的持续上涨。
2. 风险：超大规模云服务商 AI 投资放缓、中国厂商（如 YMTC）市场份额提升、成本增加、日元大幅升值以及非 AI 应用需求的疲软。