📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 本报告分析认为，全球内存半导体（DRAM、NAND、HBM）正处于一个比以往更长、更强的上升周期，预计供需紧缺将持续至 2028 年，这将推动内存公司估值倍数由 P/B 转向 P/E。
行业主线：
- 需求可见度提升：AI 服务器及 Agentic AI 的规模化驱动内存需求大幅增长，服务器端对 DRAM 和 NAND 的需求占比显著提升。
- 供给增长受限：新产能建设周期长，且 HBM 生产的高晶圆消耗比（trade ratio）进一步挤压了传统 DRAM 的产能供给。
- 合同机制变革：通过引入具有强约束力、含预付款及违约金的长期协议（LTA），行业盈利可见度提高，周期性波动减轻。
关键变化与分歧：
- 估值范式转移：由于 LTA 的普及，内存公司不再被视为纯粹的周期性商品股，其估值逻辑开始向具有结构性增长的高毛利科技股靠拢。
- HBM 价格追赶：预计 2027 年 HBM 价格将快速追赶传统 DRAM，驱动 HBM TAM 在 2028 年达到 1680 亿美元。
受益方向与风险：
- 受益方向：在 HBM 领域具备领先地位、能高效利用新产能且受益于 LTA 订单的头部厂商（如三星电子、SK海力士）。
- 核心风险：AI 相关资本开支低于预期、内存供需关系意外恶化、技术迁移延迟以及终端智能手机/PC 需求疲软。