全球存储器（DRAM/NAND/HBM）行业周期分析及龙头估值展望

摘要： 本报告深入分析了全球存储器（DRAM, NAND, HBM）行业周期，认为当前上行周期将比以往（如2017-2018年）更长且强度更高，将推动存储器公司估值倍数从传统的 P/B 转向 P/E 估值。

行业主线：

1. 需求可见度显著提升：AI服务器的大规模建设及 Agentic AI 的扩张使存储器成为 AI 模型性能的关键瓶颈，需求端由云数据中心扩展转向 AI 集群构建。
2. 供应增长受到压制：产能扩张速度放缓，且 HBM 的高晶圆消耗率显著挤压了常规内存的供应空间，导致供需缺口在 2027-2028 年将持续存在。
3. 商业模式变革：更具约束力的长期协议（LTA）通过预付款和价格底线增强了业绩可见度，在一定程度上降低了行业传统的剧烈周期波动。

关键变化与分歧：

1. 需求驱动力转型：内存需求与服务器市场的绑定程度大幅提高（DRAM 约 50% 需求来自服务器），显著区别于以往由 PC 或手机驱动的周期。
2. 产能增速放缓：领先厂商的常规 DRAM 产能 CAGR 预计从 2017-18 年的 12% 降至 2026-30 年的 7-8%。

受益方向与风险：

1. 受益方向：在 HBM 领域具备技术领先地位、能有效通过 LTA 锁定高毛利且具备规模交付能力的龙头厂商。
2. 核心风险：AI 相关资本开支低于预期、存储器供需关系恶化、技术迁移延迟以及智能手机/PC 等终端需求疲软。