哔哩哔哩（Bilibili）2026年亚洲AI峰会反馈点评

摘要： 本报告是大摩对哔哩哔哩（Bilibili）参加 2026 年亚洲 AI 峰会后的反馈更新，维持“增持”评级，目标价 31.00 美元。

核心观点/结论：
管理层对广告业务增长充满信心，预计 2Q26 广告收入增长可达 20% 以上，并计划探索新的广告库存形式以进一步变现用户时长。

经营与财务要点：

1. 游戏业务：新游戏《三王》目标用户群体明确且与《三谋》冲突有限，预计 ARPPU 较高但毛利较低（需与 IP 持有人分成），预计游戏收入在 4Q26 可能实现反转增长。
2. 直播业务：在监管压力下仍保持正增长，表现优于同行，显示出健康的生态系统。
3. 利润率（GPM）：2026 年毛利率提升约 1 个百分点，增速受限于流量增加带来的服务器及带宽成本上升，以及 1H25 游戏业务的高基数。若 4Q26 游戏收入好转，毛利扩张有望加速。

催化剂与风险：

1. 上涨催化剂：宏观环境驱动广告收入超预期增长；《三谋》用户留存与营收表现强劲；分成比例降低。
2. 下跌风险：销售营销费用或内容成本增加导致毛利率低于预期；用户基数扩大过程中竞争加剧导致 MAU 增长放缓。