徐工机械：行业上行周期遇上经营改善

摘要： 野村证券首次覆盖徐工机械，给予“买入”评级，目标价13.60元。报告认为公司正处于国内行业周期上行、海外市场扩张及矿山机械动能加持的共振期，具备长期投资价值。

核心观点/结论：

1. 行业β改善：中国工程机械行业正从出口驱动转向国内周期复苏与海外扩张平衡增长。政策支持、设备更新及绿色转型将驱动新一轮上行周期，海外市场仍有较大渗透空间。
2. 公司α凸显：矿山机械作为差异化竞争优势，有望成为第二增长曲线，提升整体毛利率；国企改革优化了资产质量与治理机制，股权激励进一步强化了管理层对高质量增长的追求。

经营与财务要点：

1. 业绩预测：预计2026-28年收入和净利润的复合年增长率（CAGR）分别为13.5%和28.7%。
2. 细分业务：预计土方机械和起重机械在行业复苏中稳步增长；矿山机械增长潜力最大，预计2026-28年收入CAGR达33.7%，目标2030年该业务收入突破400亿元。
3. 估值分析：基于2026年预测EPS 0.76元，给予18倍P/E，得出目标价13.60元。

催化剂与风险：

1. 催化剂：国内月度行业数据持续改善，大宗商品价格上涨支撑矿山资本开支，矿山机械订单加速兑现。
2. 核心风险：全球竞争格局变化、研发能力不及预期、矿山机械扩张放缓、国内外下游需求疲软、地缘政治及汇率波动风险。