腾讯控股（0700.HK）：2026 AIC 核心韧性支撑 AI 转型

摘要： 本报告基于瑞银 AIC 会议与腾讯 CSO James Mitchell 的交流，探讨腾讯在 AI 转型中的核心韧性，重点分析其 AI 战略、资本支出及核心业务的 AI 赋能情况。

核心观点/结论：

1. AI 投资优先：管理层采取较为激进的 AI 投资立场，优先保障模型训练、Agentic 产品（如 WorkBuddy/CodeBuddy）及腾讯云的资源分配，而非追求短期盈利。
2. 核心业务支撑：游戏和广告业务的韧性为 AI 转型提供资金保障。
3. 估值处于低位：目前交易于 12x 2026E P/E 的五年低位，具备较强下行支撑，未来的估值重估将由模型升级和新产品发布驱动。

经营与财务要点：

1. AI 战略布局：利用游戏和社交图谱数据构建前沿模型，通过 Weixin 和企业微信作为 AI 生产力工具的独家入口。
2. 资本支出 (Capex)：预测 2026 年 capex 为 1700 亿元（2025 年为 870 亿元），预计下半年随芯片供应改善而增加。
3. 业务赋能效果：AI 已在游戏内容创作中降低成本并提升变现；广告业务过去两年 CTR 年化提升约 10%，驱动单价上涨。

催化剂与风险：

1. 催化剂：未来几个季度内模型的发布/升级以及新 AI 产品的推出。
2. 核心风险：竞争格局加剧、新业务执行风险、监管环境变化以及流量获取成本上升。