四环医药(0460.HK)首次覆盖报告：平台型医美新星，盈利有望释放

摘要： 国泰海通证券首次覆盖四环医药，给予“增持”评级，目标价 1.50 港币。公司正由仿制药向医美及创新药双轮驱动转型，预计 2025 年实现利润转正，未来盈利能力有望快速释放。

核心观点/结论：
公司正由传统仿制药向医美及创新药平台化发展转型。医美新品的上线及管线丰富化将拉动业绩高速增长，叠加创新药板块商业化推进带来的减亏，利润弹性有望进一步释放。

经营与财务要点：

1. 医美业务成为核心增长极：核心单品乐提葆（肉毒素）质价比高，市占率近 22%。2025 年自研童颜针、少女针及动能素水光针获批，构建起完善的产品矩阵，有望通过联合诊疗方案提升客单价。
2. 创新药与仿制药分化：创新药板块依托轩竹生物（已港股上市）和惠升生物，随商业化推进亏损持续收窄；仿制药作为现金牛业务支撑转型，未来将逐步剥离非核心资产。
3. 财务表现拐点显现：2025 年营收同比增长 38% 至 26 亿元，归母净利润 1.8 亿元实现转正。随着自研高毛利产品放量，预计 2026-2028 年毛利率将持续提升至 70% 以上。

催化剂与风险：

1. 催化剂：自研医美新品的规模化放量、创新药商业化进展、轩竹生物资本化后的协同效应。
2. 风险：经济增速下滑影响医美消费、行业竞争加剧导致价格承压、新管线研发或销售表现低于预期。