中国房地产行业布局未来（二）：股价上涨计入的情景假设分析

摘要： 本报告探讨中国房地产市场的复苏逻辑及其对开发商股价的影响。通过构建包含人口、收入、住房支付能力和供应的“复苏四大核心支柱”评估框架，识别出除上海、深圳之外的15座“领先城市”，并分析在乐观情景下房价拐点对核心开发商 ROE 和估值的提振作用。

行业主线：

1. 复苏路径分层：房地产股市通常领先于房价拐点。报告将城市分为不同批次，认为领先城市（Batch 2）有望在沪深复苏后 4-5 个月迎来房价拐点。
2. 资源集中度决定收益：强力国企开发商在领先城市的土地储备和可售货源集中度更高（占比超过 1/2 至 2/3），将是行业回暖的主要受益者。

关键变化与分歧：

1. 市场预期提前计入：近期股价上涨表明市场已开始计入比基本观点更广泛的回暖情景。
2. 估值情景分析：在乐观情景（领先城市房价至2028年底上涨15%）下，中海外发展和华润置地的现金利润有望显著增长。分析认为，两家公司自 3 月底以来的涨幅基本合理，且基于 SOTP 估值仍有 50%-70% 的上行空间。

受益方向与风险：

1. 受益方向：在领先城市拥有高敞口、开发能力强且具备优质商业资产（可产生财富效应）的强力国企开发商。
2. 核心风险：销售额与利润率低于预期、土地储备规模不足、商业租赁盈利能力欠佳以及宏观经济硬着陆风险。