药明康德：一体化 CRDMO 龙头行稳致远，小分子 & 多肽双轮驱动深度报告

摘要： 本报告对药明康德进行深度分析，认为公司作为一体化 CRDMO 龙头，在小分子 D&M 和多肽业务的双轮驱动下，经营稳健且具备长期成长空间，维持“推荐”评级。

核心观点/结论：
药明康德一体化 CRDMO 优势显著，核心业务保持高速增长。公司通过深耕化学业务（尤其是多肽赛道）和早研业务回暖，预计 2026-2028 年营收将持续增长。尽管短期受地缘政治影响，但当前估值处于行业较低位置，未来随着业绩兑现，估值有望进一步修复。

经营与财务要点：

1. 业务驱动：化学业务是核心收入源，其中多肽业务增速快且成为新驱动力，小分子 D&M 预计 2026 年重回强劲增长；Testing 和 Biology 业务随早研环境回暖而边际改善。
2. 财务表现：营收规模稳步扩张，经调整归母净利润率持续提升；截至 2026Q1，持续经营业务在手订单达 597.7 亿元，同比增长 23.6%，需求旺盛。
3. 产能建设：多肽产能快速扩充，预计 2025 年底将从 4.1 万升增加至超 10 万升。

催化剂与风险：

1. 催化剂：早研环境进一步回暖、多肽产能释放及商业化项目放量。
2. 风险：地缘政策扰动、医药研发服务市场需求下降、行业竞争加剧以及业务合规风险。