摩尔线程：端云协同+开放生态，自研MUSA架构改写算力格局（首次覆盖）

摘要： 本报告首次覆盖国产高端 AI 芯片领军企业摩尔线程，重点分析其自研 MUSA 架构在全功能 GPU 领域的竞争优势及其在 AI 智算、专业图形加速等场景的商业化进展。

核心观点/结论：

1. 稀缺的本土 GPU 领军者：公司专注全功能 GPU 自研，其 MUSA 架构可同时支持 AI 计算、图形渲染和科学计算，构建了从苏堤到平湖的完整产品矩阵。
2. 国产替代空间广阔：受益于美国出口管制及国内自主可控需求，国产 GPU 渗透率提升，公司在智算中心及大模型预训练（如 DeepSeek）领域具备支撑能力。
3. 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级。

经营与财务要点：

1. 营收爆发式增长：公司营收由 2022 年的 0.46 亿元增长至 2025 年的 15.06 亿元，CAGR 达 139.2%。
2. 业务结构优化：AI 智算成为核心增长点，2025H1 营收占比达 94.85%，综合毛利率近 70%，显示出向高毛利细分市场转型的成效。
3. 盈利预测：预计 2025-2027 年营收分别为 15.08/27.58/46.90 亿元，预计 2027 年实现合并报表盈利。

催化剂与风险：

1. 催化剂：市场算力需求持续增长、国产替代政策利好、订单规模超预期增长。
2. 风险：订单规模不及预期、行业竞争恶化、产品迭代节奏慢于预期。