全模态迭代，工程化打破算力成本边界——MiniMax-W 首次覆盖报告

摘要： 本报告对 MiniMax 展开首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 1317 港元。公司专注于全模态模型研发，在语言、视频、语音领域构建了全球领先的产品矩阵，通过极致的工程化优化打破算力成本边界，具备极强的商业化潜能。

核心观点/结论：

1. 技术与工程化双领先：公司坚持第一性原理，通过 MoE 架构、闪电注意力机制及交错思维链等自研技术，使推理模型算力使用效率 (MFU) 超过 75%，显著高于行业平均水平。
2. 全模态产品布局完备：构建了面向 C 端的 AI 原生应用（星野/Talkie、海螺 AI）和面向 B 端的开放平台，收入结构多元且全球化程度高，海外收入占比达 73%。
3. 生产力场景突破：重点发力编程、办公及多模态创作。M2.5 模型在生产力场景刷新 SOTA，且具备极高性价比，已进入最佳模型象限。

经营与财务要点：

1. 收入高增：2025 年收入 0.79 亿美元，其中 AI 原生产品与开放平台分别实现收入 0.53/0.26 亿美元，同比增长 143%/198%。
2. 毛利修复：受益于推理效率提升和单位算力成本下降，AI 原生产品毛利率首次实现转正，整体毛利率呈修复趋势。
3. 资金状况：现金储备充足，截至 2025 年前三季度现金结余 10.5 亿美元，可支持约 37 个月的常规运营。

催化剂与风险：

1. 催化剂：新一代 M3 语言模型及 Hailuo-03 视频模型的发布；Agent 在金融、法律等高价值专业场景的深度渗透。
2. 风险：模型迭代速度不及预期；来自大厂（如字节跳动）的激烈竞争；盈利改善进度低于预期。