沐曦股份-U：国产 GPU 领军企业，算力国产化核心突破力量

摘要： 本报告首次覆盖国产高性能通用 GPU 领军企业沐曦股份-U，给予“推荐”评级。公司聚焦训推一体、通用计算及图形渲染三大产品线，构建全栈自主可控技术体系，旨在破局国产算力“卡脖子”困境。

核心观点/结论：

1. 产品竞争力突出：公司构建了以曦云 C 系列（训推一体）、曦思 N 系列（智算推理）和曦彩 G 系列（图形渲染）为核心的产品矩阵。其中曦云 C600 采用国产供应链并搭载 HBM3e 显存，性能对标国际先进水平，具备极强的通用性和生态兼容能力。
2. 商业化规模快速扩张：公司已实现千卡集群商用部署，2025 年前三季度营业收入达 12.36 亿元，核心产品曦云 C500 系列营收占比超 97%，显示出强劲的市场认可度。
3. 估值相对合理：对比寒武纪、摩尔线程等可比公司，沐曦股份的 PS 估值处于较低水平，具备投资价值。

经营与财务要点：

1. 营收高速增长与战略性亏损：公司处于快速爬坡期，营收呈指数级增长，但受限于极高的研发投入，目前处于战略性亏损阶段，预计 2026 年可实现扭亏为盈。
2. 财务指标改善：毛利率保持在 55% 以上的高水平，销售及管理费用率随规模效应显现而逐步下降。
3. 供应链与客户结构：供应商集中度较高，重点依赖晶圆代工与 HBM 供应；客户正由特定行业代理向互联网大厂和运营商拓展。

催化剂与风险：

1. 催化剂：曦云 C600/C700 的量产落地；互联网头部客户的正式订单签署；国产算力替代需求的进一步放量。
2. 风险：研发进展不及预期；知识产权风险；客户集中度过高；地缘政治导致的高端芯片供应链安全风险。