📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 本报告对 MiniMax-W（00100.HK）进行首次覆盖，认为公司正从单一的大模型公司演变为 AI 时代的平台型公司。公司凭借在全模态模型领域的自主研发能力和全球化布局，在 Agent、娱乐生成及企业服务等赛道具备强商业化潜力和高收入天花板，给予“推荐”评级。
核心观点/结论：
MiniMax 已实现“模型突破→产品落地→规模变现”的闭环。公司构建了以文本、视频、语音、音乐模型为底座的技术体系，推出海螺 AI、Talkie/星野等原生应用及开放平台。随着 Agent 应用爆发（如 M2 系列模型 token 消耗量激增）及 MaaS 业务规模效应显现，公司有望在保持收入高速增长的同时逐步收窄亏损。
经营与财务要点：
- 产品与收入：收入由 AI 原生产品（2025 年占比 67.2%）和开放平台服务组成。全球服务用户超 2.36 亿，其中 Talkie/星野和海螺 AI 是核心增长点。
- 财务预测：预计 2026-2028 年营业收入达 2.56/6.13/13.22 亿美元，同比增速维持高位。
- 盈利能力：预计毛利率将从 2026 年的 30% 提升至 2028 年的 42%，主要受推理成本下降和算力调度优化驱动。
催化剂与风险：
- 催化剂：AI Agent 从 L2 向 L3 阶段演进带来的应用爆发；多模态内容向“直出可交付”形态升级。
- 风险：技术迭代节奏放缓、C 端付费意愿或 B 端 ARPU 低于预期、全球行业竞争加剧、海外数据隐私与监管风险。