MiniMax-W：从模型公司迈向 AI 时代平台型公司深度研究报告

摘要： 本报告对全球化 AI 大模型公司 MiniMax-W 进行深度分析。公司具备全模态模型的自主研发能力，正通过 AI 原生产品和开放平台从纯模型公司转型为平台型公司。报告首次覆盖该公司，给予“推荐”评级。

核心观点/结论：

1. 业务闭环已验证：公司实现了“模型突破→产品落地→规模变现”的闭环，其全模态模型在全球处于第一梯队。
2. Agent 驱动增长：随着 AI Agent 应用爆发，特别是编程场景 token 消耗量激增，公司有望在 Agent、娱乐生成和企业服务领域获取更高收入上限。
3. 平台化战略：依托全模态能力，公司构建了涵盖 C 端产品（海螺 AI、星野/Talkie 等）和 B 端开放平台的生态。

经营与财务要点：

1. 营收高速增长：2025 年营收为 79 百万美元，预计 2026-2028 年将分别增长至 2.56/6.13/13.22 亿美元。
2. 盈利能力改善：毛利率呈上升趋势，预计从 2025 年的 25.4% 提升至 2028 年的 42%，主要得益于推理成本下降和规模效应。
3. 财务现状：公司仍处于高投入研发期，归母净利润目前为负，但账面现金储备相对充沛。

催化剂与风险：

1. 催化剂：MaaS 业务规模效应导致亏损收窄；AI 原生应用在编程、办公等领域的深入落地。
2. 风险：技术迭代导致竞争力下降；商业化进程及付费意愿不及预期；大模型行业竞争加剧；海外政策与监管风险。