HashKey HLDGS：持牌交易筑底，链上资管发力，盈利拐点渐近

摘要： 本报告首次覆盖 HashKey HLDGS，给予“买入”评级。认为公司依托香港合规牌照的稀缺性与全栈 Web3 生态壁垒，正处于从基础设施投入期向规模化运营期转型的关键阶段，预计 2028 年将实现扭亏为盈。

核心观点/结论：

1. 合规壁垒深厚：公司在香港、新加坡、百慕大等多地获取核心金融牌照，在在岸交易趋势明确的背景下，具备极强的竞争护城河。
2. 盈利拐点将至：随着交易、链上、资管三大业务协同，经营杠杆逐步释放，预计 2026-2028 年归母净利润将由 -7.94 亿港元持续收敛至 5.11 亿港元。
3. 估值具备吸引力：相较于单一业务竞品或传统互联网券商，公司在合规赛道具有更高的成长潜力和定价权。

经营与财务要点：

1. 三大业务协同：交易促成服务（主导）正由零售转向机构及 Omnibus 模式；链上服务（高毛利）重心向 RWA 代币化延伸；资管服务（稳健）提供基础现金流与业绩弹性。
2. 财务结构优化：IPO 后可赎回负债重分类为权益，资产负债表修复，货币资金充足，为全球扩张提供支撑。
3. 规模效应显现：基础设施成本基本固化，随着 AUM 增长和机构客户导入，边际成本较低。

催化剂与风险：

1. 催化剂：全球合规法币出入金通道完善、RWA 市场规模快速扩张、机构投资者大规模入场。
2. 核心风险：加密资产市场剧烈波动、全球监管政策转向、技术安全与资产托管风险、业务拓展进度不及预期。