从“惩罚花钱”到“奖励成长”——A股如何重估Capex

摘要： 本报告探讨了 A 股市场对上市公司资本开支（Capex）定价逻辑的转变，提出市场已由“惩罚”转向“奖励”高成长性资本开支率（GCR）的公司，并分析了投资人情绪与产业趋势（尤其是 AI 出海）的驱动作用。

核心观点：

1. 定价逻辑转变：自 2024 年“924”政策后，A 股市场对高 GCR 公司的态度转向正向，投资人更愿意奖励具有成长性 Capex 的主体。
2. 驱动因素：定价转变主要受投资人情绪改善和产业趋势驱动，其中“海外毛利占比高且成长性 Capex 强度大”的公司最受青睐，在机械、电子行业尤为明显。
3. AI 出海判断：短期内美股科技巨头基本能完成 2026 年 Capex 计划，AI 出海前景大概率不会逆转；但中期需警惕“Capex 通胀”及货币化能力不足导致 2028 年前出现拐点。

论据支撑：

1. 实证分析：通过 3 年滚动 GCR 分组测算，2024 年后高 GCR 主体的股票区间收益率中位数明显高于低 GCR 主体。
2. 行业分布：机械、电子行业在 GCR 前 1/2 公司的数量占比提高，且境外业务盈利性更优，验证了“外需”驱动的成长性。
3. 美股测算：分析美股 4 大云服务商的 Capex 边际效用下降及硬件折旧压力，指出仅凭 AI 工具订阅难以实现 10% 的 IRR 目标。

局限性/风险：

1. Capex 的分类拆解及测算方法可能存在不准确性。
2. 财务数据披露程度影响 ROIC、EBITDA 等指标的精准度。
3. 对美国科技巨头 Capex 趋势及边际效用的分析可能与实际偏差。