经济继续强于预期，定价转向利率压力——海外札记

摘要： 本文分析了美国经济在地缘政治影响下的超预期韧性及其对资产定价的影响。认为当前增长主要由供应链前置行为驱动，可持续性较弱，且导致市场定价逻辑由“经济强则盈利好”转向“经济强则利率压力大”，对美股美债构成压制。

核心观点：

1. 经济韧性源于“前置”行为：美国经济数据（如 PMI）超预期强，但主要由企业应对地缘风险（霍尔木兹海峡受阻）而提前备货、排产驱动，而非终端需求全面复苏。
2. 定价逻辑发生切换：市场对经济超预期的解读已从“衰退风险下降”转变为“美联储货币政策宽松节奏受拖累”，利率下行空间被压缩，导致美股与经济意外指数转为负相关。
3. 经济走势将呈现 K 型分化：高利率环境下，传统经济部门受成本和利率约束大；而科技经济（尤其是 AI 领域）凭借盈利韧性和资本开支支撑，对利率相对免疫。

论据支撑：

1. 数据验证：5 月制造业 PMI 录得 55.3，创 4 年新高，但分项显示新订单温和，而供应商交付、投入价格等分项大幅抬升。
2. 政策信号：美联储鸽派力量（如 Waller）表态转向谨慎，强调通胀风险。
3. 资金流向：本周主动外资继续净流出 A 股和港股，被动外资则大幅净流入 A 股。

局限性/风险：

1. 地缘形势发展（如霍尔木兹海峡风险）的不确定性。
2. 油价冲击可能迁移为核心通胀，导致全球央行超预期加息。