中国生物科技：创新黎明 2.0——从批量授权到定制化价值捕获

机构研报 行业研究 / 行业深度专题 申万: 生物制品 康诺亚-B (02162.HK) 信达生物 (01801.HK) 和誉-B (02256.HK)
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📰 研报摘要

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摘要： 本报告提出了中国生物科技“创新黎明 2.0”阶段的投资逻辑，主张行业重心正从证明“全球相关性”（通过批量授权）转向“价值捕获”（通过定制化结构保留更多经济利益）。

行业主线：

  1. 价值捕获模式升级：行业正从简单的对外授权（Out-licensing）转向通过 NewCo（新公司）和共同开发（Co-development）结构，旨在保留更多风险调整后的净现值（rNPV）。
  2. 引入 SCORE 评估体系：通过经济份额（Share of economics）、控制权（Control）、义务效率（Obligation efficiency）、变现路径（Route to monetization）和外部支持者（External backers）五个维度，区分理论收益与可实现价值。
  3. 核心竞争力维度：风险承担能力（现金流、商业化引擎、全球研发经验）与资产稀缺性（FIC/BIC 潜力）共同决定公司在价值链中的定位。

关键变化与分歧：

  1. 估值逻辑转移：市场关注点从交易的“总额”转向“保留的经济份额”及对全球开发的实际影响力。
  2. 交易结构演进：NewCo 被视为降低跨境交易摩擦、吸引专业全球资本并构建 M&A 桥梁的有效路径。

受益方向与风险：

  1. 受益方向：具备高风险承担能力和稀缺资产的“重复变现者”（Repeat Monetizers），重点关注基美生物、信达生物、亚比斯科及 BeOne Medicines。
  2. 核心风险：地缘政治不确定性、美国市场商业化挑战、NewCo 结构带来的股权稀释及治理风险。