欧洲半导体结构性重估：Infineon 与 STMicroelectronics 投资分析

摘要： 本报告探讨了欧洲半导体行业龙头 Infineon 和 STMicroelectronics 的结构性重估空间。大摩认为，尽管周期性复苏趋势已明确，但市场仍低估了两家公司的结构性增长驱动力，据此上调了两者的目标价。

核心观点/结论：

1. Infineon (目标价 €91)：核心看好其在 AI 数据中心全栈功率半导体的机会。随着 Agentic AI 驱动 CPU 需求增加，GaN 在 IBC 和 lateral VRM 中的应用将提升单位价值量（Rubin Ultra 预计达 $170/kW）。
2. STMicroelectronics (目标价 €74)：采用 SOTP 估值法，重点捕捉光学网络（从铜转光）和低轨卫星（LEO）用户终端的结构性增长，预计 LEO 业务在 2026-2028 年将贡献显著收入。

经营与财务要点：

1. 周期性复苏：两家公司均观察到库存水平下降、交期改善及订单回升，工业和汽车端需求正逐步恢复。
2. 估值逻辑：Infineon 将数据中心业务给予 50x P/E，核心周期业务 24x；STMicro 将光学和 LEO 业务给予 36x P/E，核心业务 18x。

催化剂与风险：

1. 催化剂：Infineon 德累斯顿“智能功率工厂”的开业及数据中心收入更新；STMicro 光学业务的量产爬坡。
2. 风险：全球汽车销量或 PMI 持续疲软；产能扩张导致过剩；地缘政治（如关税）带来的波动。