安踏体育 (2020.HK) 研究报告：多品牌战略稳进，海外扩张潜力显著

摘要： 摩根大通维持对安踏体育的“增持”评级，将其视为中国运动服装行业的首选标的，目标价 130 港元。报告认为安踏的多品牌组合执行力强，且海外扩张潜力高于同行，能够更好地抓住市场机会。

核心观点/结论：

1. 业绩指引维持：维持 2026 年业绩指引，预计核心安踏零售额低个位数增长（LSD），Fila 中个位数增长（MSD），其他品牌增长超过 20%。
2. 战略重点：聚焦于产品迭代与技术创新、渠道改革（灯塔项目）以及海外扩张（目标 2028 年在东南亚达到 1000 家门店，并探索印度等新市场）。
3. 收购进展：预计 2026 年第四季度完成对 Puma 的收购，旨在利用安踏的供应链和多品牌运营能力激活 Puma 在中国市场的表现。

经营与财务要点：

1. 品牌表现：4 月零售额显示 Descente 和 Kolon 表现超预期，Fila 符合预期，核心安踏略低于内部目标；整体库存水平健康。
2. 财务预测：预计 2026 年营收 855 亿元，调整后净利润 138 亿元；2027-2028 年净利润预计将分别增长至 154 亿元和 176 亿元。
3. 估值分析：基于 DCF 模型，目标价 130 港元对应 12 个月前瞻 P/E 23 倍。

催化剂与风险：

1. 下行风险：Fila 业务增速低于预期、行业竞争加剧、收购品牌整合失败、零售环境大幅下滑以及原材料成本上升。
2. 上行催化剂：消费者信心好于预期、新兴品牌盈利能力提前改善。