壁仞科技：乘国产替代东风，掌 AI 算力“芯”篇深度研究报告

摘要： 本报告对国产 GPGPU 领军企业壁仞科技（06082.HK）进行了首次覆盖，给予“强推”评级。公司聚焦软硬协同的智能计算解决方案，旨在抓住大模型催生的算力刚性需求及美国出口管制下的国产替代历史机遇。

核心观点/结论：

1. 国产替代机遇显著：受美国高端 GPU 供应中断影响，国产算力芯片自主可控迫在眉睫，公司作为国内领先的通用智能计算供应商，具备极强的市场空间。
2. 软硬协同构建壁垒：公司通过自研 GPGPU 架构（硬件）与 BIRENSUPA 软件栈（软件）的端到端优化，实现了从云端到边缘的全场景覆盖。
3. 盈利路径清晰：尽管目前处于高研发投入阶段导致亏损，但随着规模效应显现及新产品放量，预计 2027 年起亏损将逐步收窄并实现盈利。

经营与财务要点：

1. 产品矩阵完整：现有 BR106/BR166/BR110 系列覆盖训练与推理，下一代 BR20X 预计 2026 年商用，BR30X/BR31X 规划 2028 年落地。
2. 营收高速增长：2025 年实现收入 10.35 亿元，同比大幅增长 207.2%，主要受益于旗舰产品规模化量产及千卡智算集群交付。
3. 资金用途明确：港股上市募资将重点投向智能计算研发（占比 85%），旨在升级芯片架构与增强软件生态。

催化剂与风险：

1. 催化剂：BR20X 芯片的顺利商用与放量、国内智算集群订单的持续落地。
2. 风险：下游 AI 算力需求不及预期、国产替代进展缓慢、海外晶圆代工供应受限。