微创机器人 (2252.HK) 首次覆盖：国产手术机器人龙头，海外装机迎来加速放量期

摘要： 海通国际首次覆盖微创机器人，给予“优于大市”评级，目标价 39.88 港元。认为公司作为全球唯一覆盖腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道和经皮穿刺五大赛道的国产手术机器人龙头，2026 年将迎来海外装机提速与盈利拐点的双重共振。

核心观点/结论：

1. 全球商业化规模落地：公司已进入海外商业化放量爆发期，核心产品“图迈”已获欧盟 CE 认证，非美新兴市场与欧洲市场潜力巨大。
2. 盈利拐点临近：预计 2026 年首次扭亏为盈，2026-2028 年营业收入预计分别为 12.1 亿元、16.7 亿元、22.9 亿元。
3. 技术壁垒深厚：构建了“全球准入+商业模式+产品矩阵”的护城河，并在远程手术（图迈远程）和 AI 自主手术（MicroGenius 大模型）领域取得突破。

经营与财务要点：

1. 收入结构：以旗舰产品图迈为主，呈现“新增订单 $\rightarrow$ 交付装机 $\rightarrow$ 耗材放量”的商业路径。预计 2026 年海外收入占比将提升至 83.3%。
2. 毛利提升：受益于供应链国产化降本及规模效应，综合毛利率预计从 2025 年的 48.4% 稳步提升至 2028 年的 54.0%。
3. 竞争优势：相比进口产品具备更高性价比，且依托母公司微创医疗的全球销售网络，出海速度快于同业。

催化剂与风险：

1. 催化剂：海外订单进一步规模化兑现；国内普外科、妇科渗透率提升；医保报销政策在各省份进一步落地。
2. 风险：研发进度不及预期；商业化放量低于预期；地缘政治导致的海外政策不确定性；汇率波动风险。