恒瑞医药：创新药平台兑现期，创新&国际化双轮驱动新成长（之二）

摘要： 本报告对恒瑞医药进行了深度研究，重点分析其创新药平台的兑现情况，认为公司正处于由创新药商业化和国际化双轮驱动的新成长阶段，维持“买入”评级。

核心观点/结论：
公司通过布局前沿靶点（ADC、核药、PROTAC等）构筑核心壁垒，创新药收入占比持续提升。随着创新药物陆续上市及对外许可（BD）收入增加，营业收入与归母净利润有望实现快速增长。

经营与财务要点：

1. 肿瘤管线深度布局：在泌尿肿瘤（瑞维鲁胺、SHR-A2102等）、肺癌（SHR-A2009、瑞康曲妥珠单抗等）、肝胆胰癌（HRS-4642、双艾组合）及淋巴癌（泽美妥司他、SHR-A1912）等领域拥有大量在研及已上市产品，多个产品处于 3 期临床或已获批。
2. 肿瘤支持赛道：海曲泊帕、硫培非格司亭及磷罗拉匹坦帕洛诺司琼等产品在相应适应症领域具备竞争力。
3. 盈利预测：预测 2026-2028 年营收分别为 360.15/411.67/472.68 亿元，归母净利润分别为 95.58/113.83/134.81 亿元。

催化剂与风险：

1. 催化剂：重点关注 SHR-A2102、HRS-4642 等核心管线的临床数据读出、FDA 评审结果及新适应症的获批上市。
2. 核心风险：临床进展不及预期或研发失败、市场竞争加剧、药品集采压力、地缘政治影响及商业化进度不及预期。