美光科技-HBM构筑高弹性空间，技术升级叠加扩产共塑份额红利

摘要： 东吴证券首次覆盖美光科技（MU.US），给予“买入”评级。报告认为存储行业正经历从“周期股”向“AI算力基础设施”的估值范式切换，美光作为美国本土存储龙头，凭借HBM4的技术领先地位与企业级SSD的结构性扩张，将深度受益于AI推理周期的到来。

核心观点/结论：

1. AI存储范式转移：存储需求从“训练侧一次性爆发”转向“推理侧持续性消耗”。RAG架构对向量数据库的依赖直接带动高性能企业级SSD需求，构成NAND第二增长极。
2. HBM技术领跑：美光2026年HBM产能已售罄，专为英伟达Vera Rubin平台设计的HBM4已率先量产，叠加$1\gamma$ EUV先进制程，有望实现量价齐升与份额扩张。
3. 供需结构性错配：AI对晶圆的高消耗挤占传统DRAM供给，叠加NAND端向高层QLC转产，行业价格中枢有望上移。

经营与财务要点：

1. 盈利预测：预计公司FY2026-FY2028年归母净利润分别为678.1/1,109.1/1,154.4亿美元，对应PE约为14.9/9.1/8.8X。
2. 毛利率提升：得益于HBM及企业级SSD等高毛利产品占比提升，预计FY2026-FY2027年综合毛利率将分别达到77.7%和82.8%。

催化剂与风险：

1. 催化剂：HBM4/E的认证与量产进度、CHIPS法案补贴落地、数据中心SSD份额持续提升。
2. 风险：存储行业周期性回落风险、国产产能冲击中低端市场、云厂商资本开支不及预期。