证券行业中期策略：估值再思考与经营新稳态

摘要： 本报告对证券行业进行中期策略分析，认为当前券商股价与基本面背离，估值与仓位处于双低水平，正处于战略配置的关键窗口。报告提出券商经营已进入“新稳态”，业绩增长具备可持续性，建议关注国际化、股权投资、并购重组三大主线。

行业主线：

1. 估值框架切换：头部券商业务多元化导致盈利波动收窄，估值逻辑由单一 PB 锚定向 PB 与 PE 结合转变，当前 PE 分位数处于历史极低水平，修复空间显著。
2. 经营进入“新稳态”：资本市场容量量级增长，A 股 2 万亿成交额成为新常态。轻重资本业务收入占比趋于均衡，行业头部集中趋势随并购重组进一步强化。
3. 资金面压力缓解：宽基 ETF 净赎回及国家队减持压力边际下降，券商 ETF 出现净流入，机构配置处于底部区间，具备向上弹性。

关键变化与分歧：

1. 盈利韧性分化：头部券商凭借国际业务和衍生品对冲等多元收入，ROE 稳定性显著高于中小券商，形成明显的“剪刀差”。
2. 资金流向切换：市场情绪由科技板块向低估值、稳增长的券商板块进行“高切低”切换的潜力增加。

受益方向与风险：

1. 受益方向：国际业务领跑的优质龙头（如中信证券、国泰海通、中金公司）、科创股权投资优势公司（如招商证券、国元证券）及区域并购重组机会（如东方证券、东吴证券）。
2. 核心风险：政策支持力度不及预期，资本市场表现不及预期。