智谱 (02513.HK) 深度研究报告：开 TAC 时代之局，领跑独立大模型

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📰 研报摘要

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摘要： 本报告对智谱（02513.HK）进行首次覆盖，给予“推荐”评级。公司依托清华大学技术底座，通过自研 GLM 架构和 MaaS 平台，在独立大模型领域构建了领先的技术护城河与商业生态，旨在通过提升“智能上界”与“Token 消耗规模”驱动价值增长。

核心观点/结论：

  1. 技术领先：智谱通过 GLM-5 等模型在开源社区领跑，率先实现从 Vibe Coding 向 Agentic Engineering 跨越，模型能力在编程和智能体执行方面比肩全球顶尖水平。
  2. 生态卡位：MaaS 平台实现云端 API、本地部署与端侧集成的全覆盖，构建了从模型到场景的“洞察力飞轮”，在国产独立大模型开发商中商业化能力领先。
  3. 增长逻辑：随着 OpenClaw 等智能体框架定义新范式，AI 从“对话”转向“执行”，将驱动 Token 消耗量指数级增长，公司有望在 TAC（Token 架构能力）时代持续受益。

经营与财务要点：

  1. 营收高速增长：2025 年营收达 7.24 亿元，预计 2026-2028 年营业收入将分别达到 30.20 亿元、71.08 亿元和 122.78 亿元。
  2. 结构优化：业务重心从项目制本地化部署向产品化云端 MaaS 转型，云端收入占比提升带动长期盈利能力改善。
  3. 成本压力：受高强度研发投入（算力成本、人才成本）影响，短期内归母净利润仍为负值，但规模效应有望在未来逐步释放。

催化剂与风险：

  1. 催化剂：Agentic Engineering 普及带来的 Token 消耗爆发；国产大模型在调用量上的持续反超；智能体应用在企业级市场的规模化落地。
  2. 风险：技术迭代不及预期；商业化落地与收入不确定性；算力资源供给风险；行业竞争加剧及数据安全合规风险。