科伦药业(002422.SZ)：sac-TMT 联合方案生存获益强劲，维持买入评级

摘要： 高盛维持对科伦药业的“买入”评级，目标价 46 元。报告认为科伦药业的重新估值将由创新药价值释放和母公司传统业务回升共同驱动。

核心观点/结论：

1. 创新药数据强劲：Kelun Biotech 的 OptiTROP-Lung05 数据显示，sac-TMT 联合 pembrolizumab 在一线 PD-L1 阳性非小细胞肺癌（NSCLC）中具有显著疗效（PFS HR 0.35，OS HR 0.55），且耐受性良好，提升了其在 1L NSCLC 市场的潜力。
2. 投资逻辑：随着子公司创新药获得临床验证，预计母公司与子公司的市值差距将缩小；同时，传统输液和 API 业务在 VBP 压力消化后有望企稳。

经营与财务要点：

1. 估值方法：采用 SOTP 法，涵盖输液与通用药业务（基于 2026E P/E）、API 业务（出川生物等投资价值）、创新药业务（DCF 法）及 20% 的控股公司折扣。
2. 财务预期：预测 2026 年营收约为 195.7 亿元，EPS 为 1.12 元。

催化剂与风险：

1. 关键催化剂：API 价格上涨、创新药放量速度加快、VBP 政策更新。
2. 核心风险：创新药研发或商业化不及预期、API 价格下跌、输液产品被纳入国家 VBP。