三环集团：MLCC 为核心驱动力，通信业务保持稳健

摘要： 野村证券首次覆盖三环集团，给予“买入”评级，目标价 68 元。报告认为公司在 MLCC 国产替代、AI 数据中心光通信升级以及 SOFC（固体氧化物燃料电池）商业化方面具备强竞争力，预计 2025-2027 年营收和净利润 CAGR 分别为 21.8% 和 22%。

核心观点/结论：

1. MLCC 驱动增长：AI 服务器需求挤占海外龙头产能，改善行业供需，三环集团作为国内领先厂商将加速国产替代，并受益于汽车及电信市场的溢出需求。
2. 通信业务升级：AI 数据中心推动全球光通信基础设施升级，公司凭借在陶瓷套筒和套管领域的全球领先份额（71%），将直接受益于行业上行周期。
3. SOFC 长期潜力：公司是全球领先的 SOFC 电解质薄膜供应商，与 Bloom Energy 建立长期合作伙伴关系，有望在 AI 电源需求驱动下解锁估值空间。

经营与财务要点：

1. 分部增长：预计 2025-27 年电子元件业务营收 CAGR 为 28.6%，通信元件业务营收 CAGR 为 20.7%。
2. 盈利能力：凭借纵向一体化平台实现高效成本控制，预计整体毛利率将从 42.6% 提升至 44.1%。

催化剂与风险：

1. 催化剂：海外扩张速度快于预期、基膜价格下降幅度超预期。
2. 核心风险：原材料（氧化铝、氮化铝等）价格波动、新产品研发或技术迭代延迟、下游需求弱于预期。