沐曦股份：新品破局赋能商业提速首次覆盖报告

摘要： 华泰证券首次覆盖沐曦股份并给予“买入”评级。公司作为国内领先的高性能通用 GPU 供应商，凭借自研 XCORE 架构与 MetaXLink 技术构建覆盖 AI 训练、推理、科学智算及图形渲染的全栈产品矩阵，产品性能处于国内第一梯队。

核心观点/结论：

1. 国产替代空间广阔：AI 推理需求激增拉动芯片需求，在海外供给受限背景下，国产替代加速，公司有望充分受益。
2. 产品迭代与生态优势：公司产品快速迭代，曦云 C600 等新品不断缩小与海外差距，且 MXMACA 软件栈高度兼容 CUDA 生态，显著降低客户迁移成本。
3. 商业化进展积极：公司在互联网客户及运营商领域取得突破，具备大规模集群商业化能力，已部署于 10 余个智算集群。

经营与财务要点：

1. 产品布局：形成曦云 C（训推一体）、曦思 N（推理）、曦彩 G（图形渲染）、曦索 X（科学智算）四大产品线。
2. 财务预测：预计 2026-2028 年营业收入将同比增长 88%/100%/48% 至 30.97/61.99/91.56 亿元；归母净利润在 2026 年起实现扭亏为盈。
3. 估值分析：基于 2027 年业绩给予 58x PS 估值，对应目标价 898.6 元。

催化剂与风险：

1. 催化剂：曦云 C600 量产销售及互联网大客户规模化订单落地；国内先进制程代工产能加速释放。
2. 核心风险：供应链安全风险（尤其是境外代工及 HBM 供应）；市场竞争激烈；产业政策变化；产品迭代不及预期。