联合化学（301209）公司深度报告：“化工+半导体”双轨发展，显著受益国产替代趋势

摘要： 本报告对联合化学进行了首次覆盖，给予“推荐”评级。公司作为国内有机颜料龙头，在维持主业竞争力的基础上，通过“化工+半导体”双轨战略，布局光刻胶关键原材料及投影式光刻机领域，旨在深度受益于半导体产业链的国产替代趋势。

核心观点/结论：

1. 双轨发展战略：公司依托精细化工合成经验，通过控股子公司启辰半导体进军光刻胶单体与树脂领域，并通过参股米莱芯程切入投影式光刻机赛道。
2. 投资价值：有机颜料主业具备强抗压能力，半导体新业务提供长期增长空间。预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 0.18/0.20/0.24 亿元。

经营与财务要点：

1. 主业地位：公司是国内有机颜料龙头，与 DIC 等巨头合作稳定。通过产品升级，高端产品占比已提升至 40%，毛利率稳步增长，2025 年整体毛利率达 20.09%。
2. 半导体突破：启辰半导体已突破高纯度单体关键技术，一期项目年产值预计 1-1.2 亿元；参股的米莱芯程在投影式光刻机整机设计与集成方面具备实力，其子公司芯颐和的光学产品已实现小批量出货。

催化剂与风险：

1. 核心风险：米莱芯程目前尚未盈利且研发投入大，存在投资损失风险；此外还面临环保监管、安全生产及原材料价格波动的风险。