赤子城科技：泛娱乐社交出海龙头，新兴市场红利驱动长期成长

摘要： 本报告对赤子城科技（09911.HK）进行首次覆盖并给予“买入”评级。公司定位于全球领先的社交与泛娱乐出海平台，通过深耕 MENA 等新兴市场，构建了由社交业务、精品游戏及创新业务组成的多元化增长格局。

核心观点/结论：
公司通过“社交稳利基、游戏提利润、创新促增长”的财务逻辑，在海外市场构建了极强的本地化与合规壁垒。预计 2026-2028 年总收入将分别实现 86.14/106.16/130.64 亿元，归母净利润将分别实现 11.80/14.94/19.09 亿元，展现出高成长性。

经营与财务要点：

1. 社交业务：采用“灌木丛”产品矩阵（MICO、YoHo、TopTop、SUGO）差异化覆盖直播、语音、游戏和陪伴社交；并在 LGBTQ 领域通过收购蓝城兄弟推出 HeeSay 拓展多元人群市场。
2. 创新业务：精品合成类游戏《Alice's Dream: Merge Island》已进入利润回收期；短剧出海（Playlet）与 AI 互动社区（Aippy）正处于快速爬坡期。
3. 竞争优势：通过获得沙特、埃及等地的稀缺业务牌照构建合规护城河，实施深度本地化运营，并依托技术与全球运营中台实现规模效应与降本增效。

催化剂与风险：
主要风险包括用户增长不及预期、全球市场竞争加剧、MENA 等海外新兴市场的宏观经济与地缘政治波动、以及政策与合规风险。