密尔克卫（603713）深度研究报告：物贸一体化驱动全球供应链布局

摘要： 华创证券对密尔克卫（603713）进行深度研究，认为公司通过“物流+贸易”双轮驱动模式，正从危化品物流龙头升级为平台型化学品供应链服务商，长期对标海外巨头 Brenntag，具备显著的成长空间和竞争力，给予“推荐”评级。

核心观点/结论：

1. 物贸一体化协同：公司构建了“高毛利仓配一体化+顺周期全球货代与罐运+高成长化工分销”的组合，其中分销业务（MCD）已成为核心利润增长点。
2. 全球化战略加速：以新加坡为核心在东南亚进行重资产布局，并在北美稳步增长，旨在复制国内成熟的物贸一体化服务模式。
3. 估值空间较大：预计 2026-2028 年归母净利润分别为 8.1、10.0、11.9 亿元，给予 2026 年预期净利 15 倍 PE，目标价 76.6 元。

经营与财务要点：

1. 收入结构：2025 年实现营业收入 133.35 亿元，其中化工品分销收入占比 45.4%，毛利占比 30.2%，分销业务已升级为第二增长曲线。
2. 行业壁垒：危化品物流处于强监管、高壁垒的长期新常态，优质岸线资源稀缺且准入门槛提升，有利于头部企业提升集中度。
3. 资产运营：公司通过自建与并购快速扩充网络，当前重点转向稳健优先与控现金流，2025 年经营活动现金流同比增长 56.1%。

催化剂与风险：

1. 催化剂：化工行业生产端出现边际修复，PX、甲醇等开工率回升，且部分品种（如黄磷）价格上涨带动分销业务量价齐升。
2. 风险：化工品需求低于预期、业务拓展不及预期、安全经营风险。