裕元集团：制造业务出货承压，零售业务盈利回升

摘要： 申万宏源对裕元集团 26Q1 业绩进行点评，认为公司整体业绩符合预期，呈现出制造业务出货承压与零售业务盈利回升的对比态势。

核心观点/结论：
维持“买入”评级。由于制造业务订单能见度较低，下调 26-28 年归母净利润预测至 3.3/3.8/4.1 亿美元。给予 26 年 12 倍 PE，看好制造业务订单修复及终端需求回暖后释放的盈利弹性。

经营与财务要点：

1. 制造业务承压：26Q1 收入 12.6 亿美元（同比-5.5%），出货量下降 8.1%。受假期错位导致生产排程紊乱及产能利用率不均影响，单位成本上升，毛利率同比下降 2.9pct 至 14.8%。
2. 零售业务回升：归母净利润同比增长 32.5% 至 1.8 亿元人民币。通过强化跨渠道协同、动态库存管理及严控终端折扣提升毛利，同时优化门店网络（净关店 105 家）。
3. 费用管控稳定：整体销售及分销开支率 10.2%，行政开支率 6.9%，费用端保持稳定且效益有所提升。

催化剂与风险：
核心风险包括订单需求波动、人工成本提升，以及制造和零售业务利润率低于预期。