密尔克卫（603713）深度研究报告：从危化物流龙头升级为全球化学品供应链平台

摘要： 本报告对密尔克卫进行深度研究，认为公司正从传统的危化品物流龙头向平台型化学品供应链服务商转型。公司通过“物流+贸易”双轮驱动模式，依托高壁垒的危化品物流网络支撑化工分销业务的高速增长，并积极复制国内成功模式推进全球化布局，长期对标全球巨头 Brenntag，具备巨大的成长空间。

核心观点/结论：

1. 商业模式升级：公司实现从单一物流向“物贸一体”平台化供应链转型。物流业务（MGL/MCL）提供稳定利润池与抗周期能力，分销业务（MCD）成为第二增长曲线。
2. 全球化空间广阔：通过在东南亚、美国等地的重资产投入和网络构建，公司正通过“扩点、补链、搭体系”复制国内成功经验，打开全球交付空间。
3. 估值具有吸引力：公司当前 PE 显著低于可比公司，给予 2026 年 15 倍 PE，目标价 76.6 元，维持“推荐”评级。

经营与财务要点：

1. 财务表现：2025 年营业收入 133.35 亿元，归母净利润 6.3 亿元。其中化工品分销收入占比达 45.4%，毛利占比 30.2%，已成为核心利润来源。
2. 业务协同：MCL（合同物流）维持高毛利（约 39.4%）支撑现金流；MCD（分销）通过数字化系统和物贸一体化能力提升盈利质量。
3. 资产效率：在快速扩张后进入稳健优先阶段，2025 年经营活动现金流同比大幅增长 56.1% 至 7.5 亿元。

催化剂与风险：

1. 催化剂：化工行业生产端边际修复（如 PX、甲醇开工率回升），部分高附加值化工品（如黄磷）价格上涨带动量价齐升。
2. 核心风险：化工品需求低于预期、全球业务拓展节奏低于预期、危化品安全经营风险。