网易：创新与长青构筑壁垒，研发聚焦头部产品

摘要： 本报告对网易的创新研发能力、产品运营长青属性及全球化战略进行了深度分析。认为公司通过深耕 MMO、拓展泛品类及构建 UGC 生态，已构筑起强大的竞争壁垒，维持“买入”评级。

核心观点/结论：

1. 创新能力引领：公司在 MMO 领域持续领先，并成功拓展至 SLG、Party Game 等泛品类，研发逻辑由“广撒网”转向“精耕大单品”，旨在通过高品质产品突破品类天花板。
2. 运营能力强劲：以《梦幻西游》为代表的长线产品通过深度社交与稳定经济系统构建高粘性；《蛋仔派对》则通过低上手门槛、UGC 乐园工坊及轻量化社交实现用户破圈。
3. 全球化战略升级：出海重心由海外工作室设点转向自研内容全球发行，储备项目《遗忘之海》与《无限大》具备较强的全球化爆款潜力。

经营与财务要点：

1. 业绩稳健：2025 年实现营收 1126.26 亿元，同比增长 6.96%；其中游戏及增值服务净收入同比增长 10.20%。
2. 收入确定性强：合同负债在 2025Q4 达 205.15 亿元，同比大幅增长，预收款项积累快，为未来收入提供蓄水池。
3. 估值分析：采用 SOTP 分部估值法，综合游戏业务、有道教育、云音乐及创新业务，得出每股合理价值为 134.04 美元/ADS 或 209.85 港元/股。

催化剂与风险：

1. 催化剂：储备项目《遗忘之海》与《无限大》在 2026-2027 年的正式上线及全球化表现。
2. 风险：用户增长进入瓶颈、产品研发周期延迟、音乐版权费用持续增长。