裕元集团 26Q1 业绩点评：制造业务出货承压，零售业务盈利回升

摘要： 申万宏源对裕元集团 26Q1 业绩进行点评，认为公司业绩整体符合预期。虽然制造业务受出货量下降及假期错位影响导致盈利承压，但零售业务通过提质增效实现了净利润逆势增长。

核心观点/结论：
维持“买入”评级。考虑到制造业务订单能见度较低，下调 26-28 年归母净利润预测至 3.3/3.8/4.1 亿美元，给予 26 年 12 倍 PE，看好订单修复与需求回暖后的盈利弹性。

经营与财务要点：

1. 制造业务：26Q1 收入 12.6 亿美元（同比-5.5%），出货量 5690 万双（同比-8.1%），毛利率 14.8%（同比-2.9pct）。业绩下滑主因是出货量下降及农历新年与印尼斋戒月重叠导致产能利用率不均。
2. 零售业务：26Q1 收入 50.5 亿元人民币（同比-1.1%），归母净利润 1.8 亿元（同比增长 32.5%），毛利率 33.6%（同比+0.9pct）。通过强化跨渠道协同、动态库存管理及优化门店网络（净关店 105 家）提升利润率。
3. 费用管控：整体销售及分销开支率 10.2%，行政开支率 6.9%，费用端保持稳定。

催化剂与风险：
风险提示包括订单需求波动、人工成本提升、制造利润率低于预期以及国内零售表现低于预期。