申菱环境首次覆盖：海外业务突破，液冷龙头加速出海

摘要： 本报告首次覆盖申菱环境，给予“增持”评级。公司作为国内领先的环境调控整体解决方案供应商，凭借在数据中心液冷领域的领先地位和海外业务的快速突破，有望在 AI 算力驱动的散热升级浪潮中实现高增长。

核心观点/结论：
给予公司 2027 年目标价 201.95 元。核心逻辑在于公司深度绑定头部云厂商及 AI 客户，且在 PUE 指标收紧及 AI 芯片功率密度提升（如 NVIDIA GB200）的趋势下，液冷散热方案的渗透率将快速提升。

经营与财务要点：

1. 业务结构优化：数据服务板块已成为核心增长引擎，2025 年营收占比升至 55.7%，液冷产品营收增长显著。
2. 技术与产能领先：拥有全系列液冷方案及大量专利，并在顺德布局智能温控及液冷新质智造基地，夯实增长基础。
3. 财务预测：预计 2026-2028 年营收分别为 58.06/88.84/145.57 亿元，归母净利润在经历阶段性波动后呈现爆发式修复态势。

催化剂与风险：

1. 催化剂：海外液冷业务在北美及东南亚市场的进一步突破；新投产基地的产能释放。
2. 风险：行业市场竞争加剧、原材料（如铜）价格上涨、技术创新或产业化进展不及预期。