Cloudflare (NET.US)：一体化全球云平台，受益于 AI 驱动的流量增长与新需求

摘要： 本报告对 Cloudflare (NET.US) 进行首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 254 美元。认为公司作为全球连接性云服务提供商，将深度受益于 AI Agent（如 OpenClaw）驱动的互联网流量结构性改变及边缘计算需求的增长。

核心观点/结论：

1. AI 驱动需求增长：AI Agent 的普及将大幅提升自动化流量规模，增加对 AI 爬虫控制、机器人控制及低延迟边缘计算设施的需求，有望推高公司 TAM。
2. 架构竞争优势：单一软件栈架构与 Serverless 网络设计构建了“网络飞轮”与“产品飞轮”效应，在降低成本的同时快速扩大用户规模并提升产品质量。
3. 中立第三方地位：公司在 AI 实验室与内容创作者之间保持中立，有助于开拓 AI 爬虫管控及 Agent 交易结算等新商业模式。

经营与财务要点：

1. 营收稳健：2021-2025 年营收持续增长，2025 年实现营收 21.68 亿美元，同比增长 30%，付费客户数达 33.2 万。
2. 利润改善：毛利率稳定在 75% 左右；Non-GAAP 营业利润于 2022 年扭亏为盈，GAAP 净亏损呈收窄趋势，2025 年已接近盈亏平衡点。

催化剂与风险：

1. 催化剂：AI Agent 普及加速、边缘计算在 AI 推理场景的放量、新 AI 相关产品线的商业化落地。
2. 风险：AI 发展不及预期、行业竞争加剧、美国宏观经济衰退、边缘计算发展缓慢及技术管制风险。