汇添富上海地产商业 REIT 首发价值深度分析

摘要： 本报告对拟发行的汇添富上海地产商业 REIT（底层资产为鼎保大厦、鼎博大厦）进行了首发价值的深度分析。认为该项目采用“大租户长协”模式，资产质量稳健，但按询价上限测算的收益率较同类项目偏低。

核心观点/结论：

1. 资产价值与定价：预期项目合理公允价值在 32.35～39.77 亿元。按询价上限测算，26E 派息率为 4.32%，较可比项目均值低出约 25%，中性 IRR（3.93%）较可比均值低出约 43%。
2. 竞争力分析：项目位于上海世博滨江核心区，租金水平处于中低位，具备一定的价格竞争力。

经营与财务要点：

1. 租赁情况稳健：2025 年末出租率升至 99%+，租金满缴。租户以央企和上海国企为主（如华东设计院、上海数据集团、上海票交所），租约集中到期于 2031-2035 年，现金流稳定性强。
2. 盈利能力出色：EBITDA 利润率处于行业上游水平，2025 年仅次于首农产业园 REIT。

催化剂与风险：

1. 核心风险：现金流来源过于集中（依赖少数大租户）；租约集中到期可能引发的空置风险；以及世博滨江地区未来超高层商办楼入市带来的分流压力。