腾讯控股 2026 年 1 季度业绩快评

摘要： 摩根大通对腾讯控股 2026 年 1 季度业绩进行点评，整体看法变得更为乐观。报告重点分析了管理层披露的剔除新 AI 产品后的利润数据，认为其内生性业务基本面健康，且 AI 投资规划有节奏且资金充足。

核心观点/结论：
投资主题定义为“基本面加选择权”。核心引擎（微信生态、广告和游戏）具备韧性，生成式 AI 的推出处于较早阶段，未来若能展示明确的执行力和产品市场契合度，将创造较大的上行选择空间。维持“增持”评级，目标价 690 港元。

经营与财务要点：

1. 利润结构优化：报告非 IFRS 营业利润同比增长 9%，但不含新 AI 产品的营业利润同比增长 17%，显示核心利润增势强于整体数据。
2. AI 驱动增长：营销服务收入同比增长 20%，受益于 AI 驱动的广告推送模式升级及微信生态闭环营销扩展。
3. 财务稳健：本季度 AI 不利影响约 88 亿元，年化值与管理层预期一致；570 亿元自由现金流可覆盖资本支出与回购，净现金总额环比增长。
4. 游戏业务：尽管国内游戏收入增速受春节时间影响显得温和（同比增长 6%），但流水同比仍为两位数增长，且增值服务毛利率环比上升 3 个百分点。

催化剂与风险：

1. 下行风险：游戏市场监管收紧、宏观经济放缓、新手游推出不及预期、移动广告收入增速低于预期。
2. 上行催化剂：国内新游戏成功变现、宏观环境向好支撑广告增长、云与企业服务获得政策支持。