必贝特(688759.SH)首次覆盖：首创双靶抑制剂获批商业化，肝外siRNA平台拓展蓝海市场

摘要： 华福证券首次覆盖必贝特，给予“买入”评级。公司专注于创新靶点小分子与新一代siRNA技术，核心产品BEBT-908已获批上市，标志着公司进入商业化兑现阶段；同时，公司在肝外siRNA递送（CNS与肾脏）领域构建了稀缺的差异化技术平台，具备较高的对外授权（BD）价值。

核心观点/结论：

1. 核心产品商业化：BEBT-908作为全球首创HDAC/PI3K$\alpha$双靶抑制剂已获批三线及以上r/r DLBCL，且二线治疗III期临床进展良好，有望为公司提供业绩确定性。
2. 小核酸平台竞争力：公司构建了GDOC（双靶点）、POC-Neuron（CNS递送）和POC-Kidney（肾脏递送）三大平台。其中BEBT-701（双靶siRNA）和CNS/肾脏管线在非人灵长类模型中展现出强效且持久的基因沉默效果，技术壁垒高。

经营与财务要点：

1. 业绩预测：预计2026-2028年营业收入分别为0.10/0.77/1.25亿元，但受高研发投入影响，归母净利润预计分别为-1.81/-2.50/-3.49亿元，处于研发驱动的亏损阶段。
2. 估值逻辑：采用市研率参考，认为公司小核酸平台在肝外递送领域的稀缺性将驱动未来价值重估。

催化剂与风险：

1. 催化剂：BEBT-908二线治疗的获批进展、肝外siRNA平台的海外BD授权达成。
2. 风险：创新药研发失败、商业化进度不及预期、行业竞争加剧、核心技术人员流失。