📰 研报摘要
查看全文 ➔摘要： 本报告通过复盘 1973 年、2000 年、2022 年及 1994 年四个历史周期，构建了由供需错配（变量 A）、过度杠杆（变量 B）、利率冲击（变量 C）和收入证伪（变量 D）四个维度组成的科技资产定价中断框架，并据此评估当前 AI 科技周期的风险状态。
核心观点：
科技资产定价周期的系统性中断通常需要两个或以上变量同时恶化并形成共振。当前 AI 周期处于第一阶段，供需平衡（A）和收入真实性（D）处于相对健康状态，利率环境（C）中性偏友好，目前仅杠杆水平（B）出现方向性恶化（云厂商资本开支转向债务融资），短期内不构成定价周期中断，但需警惕未来变量共振。
论据支撑：
- 历史规律：2000 年互联网泡沫是四变量共振导致的大幅调整；而 1994 年仅有利率冲击但基本面（A、B、D）健康，证明单一利率上行不足以中断周期。
- 当前 AI 状态分析：
- 供需（A）：终端需求增速快于基础设施建设，处于安全区间。
- 收入（D）：头部企业已有数百亿美元实际消耗驱动的真实收入，与 2000 年本质不同。
- 杠杆（B）：2025 年五大云平台发行新债规模较大，部分公司自由现金流预计转负，财务弹性被侵蚀。
- 利率（C）：处于降息通道，短期不构成独立压力。
局限性/风险：
- 变量 A 与 B 共振：若 2026-2027 年终端需求增速大幅放缓，将引发产能闲置与偿债压力的双重困境。
- 三变量共振：地缘政治或油价冲击导致通胀反弹，迫使美联储重启加息（C 共振），将显著放大调整幅度。
- 总量效应：AI 对就业的负面影响可能通过宏观商业环境反噬科技公司的营收能力（D 风险）。