砂之船商业不动产 REIT 深度价值分析

摘要： 本报告对砂之船商业不动产 REIT 进行了深度价值分析。该基金底层资产为西安砂之船奥特莱斯项目，是西北区域销售额排名第一的奥莱，依托地铁上盖和多元业态，在区域内具备显著的竞争优势。

核心观点/结论：
预期项目资产公允价值区间为 49.18~55.00 亿元，IRR 为 5.81%~6.31%，显著高于已上市消费 REITs 均值。测算 26/27 年预测净现金流分派率分别为 4.96%/5.27%，预期上市后具有一定的溢价空间。

经营与财务要点：

1. 运营效率领先：23-25 年运营收入与 NOI 逐年提升，NOI Margin 处于同业可比 REITs 较高区间。
2. 核心指标强劲：25 年全场销售额突破 27.91 亿元，客流量达 1,259 万人，会员复购率超 1/3。
3. 现金流稳健且分散：年度平均出租率维持在 98% 以上，前五大租户收入占比 12.93%，且采用灵活的一年期短约机制，去化效率较高。
4. 坪效持续上行：联营扣率稳步提升，租金坪效和租售比在可比项目中排名靠前。

催化剂与风险：

1. 催化剂：影院租赁面积调整后升级的“超奥仓”预计于 2026 年 8 月投入运营，有望进一步提升折扣吸引力与坪效。
2. 风险：西安区域奥莱竞争加剧（包括老牌龙头及新增竞品）、超奥仓商户入驻进度不及预期，以及出租率、销售额或合同扣率降低的风险。