兴业银锡首次覆盖报告：银锡双核驱动成长，迈入海外拓展新阶段

摘要： 首次覆盖兴业银锡，给予“增持”评级，目标价 48.4 元。公司作为国内稀缺的银锡双主业资源成长型企业，目前处于项目扩产与外延扩张共振阶段，且随着 H 股平台推进，公司资源价值和估值提升空间有望进一步打开。

核心观点/结论：

1. 资源板块梯次接续：白银板块通过银漫二期（近端抓手）、宇邦矿业（中期确定性）和布敦银根（远期储备）构建成长体系；锡板块由银漫与大西洋锡业支撑，特别是摩洛哥项目资源量大且找矿空间广。
2. 资本平台拓展：H 股发行上市事项已获股东会通过，将有效支撑公司融资能力、海外并购及国际化资源整合。
3. 业绩预测：预测公司 2025-2027 年 EPS 分别为 1.24/2.20/2.55 元。

经营与财务要点：

1. 盈利驱动：银精粉价格上行及销量提升是未来三年盈利弹性的核心来源；锡精粉与低品位锡精粉则在价格温和上行背景下贡献稳健利润。
2. 财务趋势：预计营业总收入将从 2024 年的 42.7 亿元增长至 2027 年的 92.56 亿元，归母净利润预计从 2024 年的 15.3 亿元增长至 2027 年的 45.25 亿元。

催化剂与风险：

1. 催化剂：银漫二期项目取得实质性突破、H 股顺利发行上市、金属价格持续上行。
2. 风险：项目推进进展不及预期；白银、锡等金属价格波动超预期。