腾讯控股（0700.HK）：稳健核心业务支撑 AI 长跑

摘要： 本报告由野村证券发布，维持对腾讯控股（0700.HK）的“买入”评级，目标价 727 港元。报告认为腾讯凭借游戏和广告等核心业务产生的强劲现金流，为其在 AI 领域的长期战略投资提供了坚实基础。

核心观点/结论：
腾讯核心业务表现稳健，1Q26 非 IFRS 营业利润同比增长 9%。尽管在 AI 领域目前落后于部分同行，但依托微信等移动互联网应用生态的独特场景，以及基础模型团队的重组和混元（Hunyuan）Hy3 模型的推出，腾讯有望在 AI 竞争中缩小差距。

经营与财务要点：

1. 游戏业务：1Q26 国内游戏营收增长 6%，受春节时间影响，但现金总收入呈两位数增长。海外游戏营收同比增长 13%，AI 被用于加速 3D 资产生产和增强 NPC 交互。
2. 广告业务：营收同比增长 20%，主要驱动力为与电商平台的深化合作及视频号（VA）广告库存的增加。视频号广告加载率目前仅 4%-5%，仍有较大货币化空间。
3. 云与金融服务：业务服务营收增长 20%，AI 需求带动了 GPU、CPU 和存储的增长。预计下半年随国内 ASIC 芯片可用性增加，将缓解 GPU 供应约束并加速增长。
4. 财务与资本开支：1Q26 总资本开支为 319 亿元，同比增长 16%，反映出公司对 AI 投资的决心。

催化剂与风险：

1. 催化剂：AI 代理（AI Agents）在微信生态的落地应用；国内 ASIC 芯片供应缓解带来的云业务加速。
2. 风险：市场预期过高；微信支付及海外营销支出激增；竞争对手推出颠覆性产品或商业模式。