非银金融行业：寻找中国保险的 Alpha 系列之五——保险还要买多少红利？

摘要： 本报告探讨低利率环境下保险资金的资产配置逻辑，重点分析险资如何通过增配高股息红利资产来夯实“净投资收益率”以对冲利差损风险，并量化预测未来红利资产的增配空间及其对银行板块的驱动作用。

行业主线：

1. 净投资收益率成为核心指标：在利率中枢下行背景下，险资由追求总收益转向重视由利息、股息构成的净投资收益率，将其视为防范利差损风险的“压舱石”。
2. 资产配置再平衡趋势：险资采取“股息换票息”策略，将权益资产内部结构由高弹性成长股转向高股息价值股，旨在降低组合波动并锁定确定性收益。
3. 红利资产增配空间巨大：基于模型测算，假设权益资产占比升至 17.5% 且 OCI 股票占比升至 44%，未来五年（至 2030 年）险资投资 OCI 股票的增量预计合计达 3.5 万亿元。

关键变化与分歧：

1. 红利投资路径多元化：险资通过交易型（FVTPL）、配置型（FVOCI）、经营型（长期股权投资）及另类策略四种路径参与红利资产投资。
2. 银行配置重心转移：银行股凭借高股息率和稳定 ROE 成为险资首选，配置建议正从国有大行转向具备业绩修复弹性的优质股份行与区域行。

受益方向与风险：

1. 受益方向：资产负债匹配较好的中国太保、商业模式具护城河优势的中国财险，以及兼具防御性与弹性的招商银行、江苏银行。
2. 核心风险：宏观经济下行、市场大幅波动、监管政策收紧、行业竞争加剧及标的业绩不及预期。