海思科首次覆盖报告：国内稀缺的创新转型 Pharma

摘要： 本报告首次覆盖海思科，将其定义为国内稀缺的创新转型 Pharma。公司采取“仿制创新双线作战”战略，目前仿制药板块已消化集采冲击，创新药营收占比有望在 2026 年突破 50%，正由单一产品驱动向综合型创新药企转型。

核心观点/结论：

1. 围术期龙头地位：公司精准布局麻醉镇痛领域，通过环泊酚、克利加巴林和安瑞克芬构建差异化产品矩阵，有望成长为国内围手术期麻醉镇痛龙头。
2. 多元管线与国际化：在代谢（THR-β）、自免（CFB、IL-23R）、呼吸（DPP-1、PDE3/4）等赛道布局潜力管线，且已有 5 款新药出海，国际化步入正轨。
3. 估值结论：采取 DCF 估值法，目标价 70.11 元，首次给予“买入”评级。

经营与财务要点：

1. 业绩增长：2025 年营收 44 亿元（同比+18%），扣非归母净利润 1.7 亿元（同比+26%）。
2. 结构优化：仿制药筑底，创新药快速放量（如环泊酚），预计 2026-2028 年每股收益分别为 0.54、0.76、0.92 元，综合毛利率呈上升趋势。
3. 研发进展：多个 III 期管线（CFB、DPP-1、THR-β、PDE4B）有望在 2027-2028 年接力上市。

催化剂与风险：

1. 催化剂：临床数据读出、环泊酚美国获批上市、国内新药快速放量及新 BD 国际化进展。
2. 风险：创新药研发失败、商业化不及预期、市场竞争加剧、国内外医保政策变化及核心人员流失。